從眾行為

Herd Behavior
從眾效應羊群效應跟風行為

定義

投資人放棄自身私有訊號、跟隨他人決策進場或出場的行為傾向，學術上以「資訊瀑布」與「法人 herding」兩條路徑解釋。

詳細說明

從眾行為在金融學上有兩條主要理論路徑。第一條是「資訊瀑布」（informational cascade）派：Sushil Bikhchandani、David Hirshleifer 與 Ivo Welch 1992 年於《Journal of Political Economy》第 100 卷第 5 期發表的「A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades」（pp. 992–1026），與 Abhijit Banerjee 1992 年於《Quarterly Journal of Economics》第 107 卷第 3 期發表的「A Simple Model of Herd Behavior」（pp. 797–817）同年提出賽局論模型。Bikhchandani 等人論文的摘要原文為「An informational cascade occurs when it is optimal for an individual, having observed the actions of those ahead of him, to follow the behavior of the preceding individual without regard to his own information」（觀察到前面決策者的選擇後，最理性的策略是放棄自身私有訊號、跟隨前一位）。從眾在這條路徑下並非非理性，而是個體在資訊不對稱下的均衡選擇，但群體層次會出現過度趨同、且對少量反向訊號異常脆弱。

第二條是「法人 herding」實證派。Josef Lakonishok、Andrei Shleifer 與 Robert Vishny 1992 年於《Journal of Financial Economics》第 32 卷第 1 期發表的「The Impact of Institutional Trading on Stock Prices」（pp. 23–43），用美國 769 檔股票型退休基金 1985 至 1989 年逐季持股資料，提出後來被廣泛沿用的「LSV 指標」衡量法人 herding 的強度。論文主結論是大型股的法人交易並未顯示顯著 herding 或正向回饋交易（positive-feedback trading），但小型股有跟隨買賣的證據。Richard Sias 2004 年於《Review of Financial Studies》第 17 卷第 1 期發表的「Institutional Herding」（pp. 165–206）做後續研究，把法人 herding 從季資料延伸到更細的橫斷面關聯。法人 herding 與個體散戶從眾的機制不同，但在台股的觀察視角上，散戶常以「外資進出」「投信買超」等訊號做反向跟單，把法人行為當作自身私有訊號的替代品。

第三條延伸是「市場層測量」。William Christie 與 Roger Huang 1995 年於《Financial Analysts Journal》第 51 卷第 4 期發表的「Following the Pied Piper: Do Individual Returns Herd around the Market?」（pp. 31–37），提出「橫斷面標準差」（CSSD, Cross-Sectional Standard Deviation）指標，假設若市場層存在從眾，個股報酬與市場報酬的離散度在極端走勢下應收斂；但該論文以美國資料實證的結論為摘要原文「The results for both daily and monthly returns are inconsistent with the presence of herding during periods of large price movements」（日資料與月資料皆不支持市場壓力下存在從眾），市場壓力下 dispersion 反而上升。Eric Chang、Joseph Cheng 與 Ajay Khorana 2000 年於《Journal of Banking and Finance》第 24 卷第 10 期發表的「An examination of herd behavior in equity markets: An international perspective」（pp. 1651–1679），改用對 CSSD 方法論加以精進的「橫斷面絕對偏差」（CSAD, Cross-Sectional Absolute Deviation）指標、把美國、香港、日本、韓國、台灣五個市場納入跨國比較樣本。論文主結論摘要原文為「no evidence of herding on the part of market participants in the U.S. and Hong Kong and partial evidence of herding in Japan. However, for South Korea and Taiwan, the two emerging markets in our sample, significant evidence of herding was documented」。美國與香港未呈現從眾、日本有部分證據（partial evidence）、韓國與台灣兩個新興市場則有顯著從眾行為的實證證據。這是台股散戶從眾被嚴謹計量過的少數一手文獻之一，也是市場層 dispersion 在極端走勢下收斂的實證首次於台股出現。

台股散戶從眾的觸發場景非常具體。最普遍的是「同溫層蒐證」：散戶看到 Mobile01、PTT、Dcard 上某檔個股討論熱度爆量、單日成交量跳到平日數倍，會把這個熱度本身解讀為買進訊號、放棄原本的研究結論。這在資訊瀑布的學術框架下正是 Bikhchandani 等人 1992 描述的均衡：個人觀察到前面決策者的選擇後，把這項訊號權重放到高於自身私有訊號之上。第二類觸發是「主力訊號跟單」：散戶以為跟著外資、投信、大戶的買超就能順風搭車，但成交量爆量的散戶從眾進場，常與主力出貨同向同步，散戶把這個現象稱為「主力倒貨」，學術上對應的是 Chang-Cheng-Khorana 2000 以 CSAD 指標在台股實證的市場壓力下橫斷面收斂（CSSD 的方法論前身由 Christie-Huang 1995 提出、但其美國資料實證為不支持從眾）。第三類是 ETF 出息日「buy-the-dividend」：散戶看到鄰居在 0050（90 元級）除息前一週搶買、跟著進場，忽略除息日股價會等額下降、領到的股息扣完二代健保補充保費後實際回收有限。

對抗從眾行為的工具與其他偏誤類似，需要把判斷外部化。具體做法有四類：第一是「等價金額重新買進測試」，如果你手上沒部位、被問現在要不要以這個價格買進這檔熱門股，答案是不會的話，跟風進場就是從眾的事後合理化；第二是事前寫下進場條件與「會讓我承認看錯」的觸發訊號（pre-mortem 紀律），把「同溫層說會漲」「成交量爆量」明確排除在進場條件之外；第三是以機械化定期定額與資產配置剝離擇時，把每月可被同溫層拉動的決策次數壓到個位數；第四是意識到台股 0.3% 證交稅 + 雙向手續費的固定摩擦，從眾驅動的高頻跟單會把這層成本放大成可觀的年度報酬拖累。計算機能告訴你跟單一張台積電（2,000 元級）一輪 round-trip 至少 9,420 元的成本，但要不要按下確認鍵，仍是心理層面的決策。

台股相關規定

  • 從眾行為屬行為金融學術概念、本身不涉及法規條文；但對應的交易成本依台股結構認列。一般股票賣出依《證券交易稅條例》§2 第一款課 0.3% 證交稅、ETF 走同條第二款 0.1%，由賣方繳納、券商於交割（T+2）代扣代繳。散戶跟著同溫層熱度進場、再跟著熱度退場時，雙向手續費與證交稅這層固定摩擦不會因「大家都這樣做」而消失，反而會被高頻跟單放大為具體的報酬拖累。
  • 券商手續費牌告 0.1425%（依 TWSE 營業細則 §94），業界稱「牌告費率」；多數券商提供折扣，電子下單均價落在 6 折附近，有效費率約 0.0855%。買進與賣出各計收一次、雙向 round-trip 約為單邊兩倍。從眾驅動的「成交量爆量跟單」散戶若以台積電（2,000 元級）1 張、6 折下單，一輪 round-trip 至少 9,420 元成本（雙向手續費約 3,420 元 + 0.3% 證交稅 6,000 元）；同溫層的熱度退潮通常比散戶反應更快，跟單者實際吃到的多是回頭的成本。
  • 股利所得依《所得稅法》§14 第一項第一類營利所得課稅，§15 第三項提供合併計稅享 8.5% 抵減稅額（每一申報戶上限 8 萬元）或分離 28% 計稅二擇一；單筆股利達 20,000 元以上、未超過 1,000 萬元部分扣 2.11% 二代健保補充保費（《全民健康保險法》§31）。「buy-the-dividend」式的除息前跟單常忽略這層回收摩擦：除息日股價等額下降、領到的股息再被股利稅與補充保費削減，跟著大家衝進去領息不見得划算，公允的判準是還原報酬而非名目殖利率。
  • 逐筆撮合下盤中（09:00–13:25）有「瞬間價格穩定措施」：依 TWSE 營業細則 §58-3，試算成交價超出參考價 ±3.5% 時暫緩 2 分鐘並改集合競價。被同溫層熱度拉著進場的散戶，極端走勢時常陷在「大家都還沒賣、應該再等一下」的群體沉默裡，錯過唯一可撤退的時段；市場撮合機制不會等待群體共識完成，下一筆成交價往往續創新低。
  • 信用交易部位是從眾行為最危險的放大器：依「證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法」§54 第一項，整戶擔保維持率低於 130%，證券商應即通知委託人補繳；§55 補繳期屆滿準用 §81 第三項處分擔保品。融資成數 60%（自備款 40%）、融券保證金成數自 2025/4/7 起調升為 130%。跟著同溫層融資追熱門股的散戶在追繳時，是否實現損失最終由券商規則決定、不再由群體共識決定；論壇上「大家一起套」的安慰感不會降低你的擔保維持率。

從眾行為 vs 確認偏誤 vs 過度自信偏誤 vs 處置效應

層次核心命題理論源頭台股散戶典型表現
從眾行為 社會層（跟隨他人決策）放棄自身私有訊號、把他人決策視為更可靠的訊息來源Bikhchandani-Hirshleifer-Welch 1992 JPE 資訊瀑布；Banerjee 1992 QJE 賽局論模型；Chang-Cheng-Khorana 2000 JBF 台股實證同溫層熱度爆量跟單、主力訊號反向跟單、ETF 除息前 buy-the-dividend
確認偏誤 心理偏誤（資訊過濾端）選擇性接收支持既有立場的訊號、忽略反向證據Wason 1960 QJEP 2-4-6 實驗；Nickerson 1998 RGP review買進後只看 Mobile01 多軍區、把反向觀點視為「黑粉」
過度自信偏誤 心理偏誤（自我評估端）高估自身選股判斷準確度，校準誤差 + 自評優於平均 + 控制錯覺Odean 1998 J Finance；Barber-Odean 2001 QJE 性別差異事前過度樂觀自評勝率、事後合理化套牢部位
處置效應 心理偏誤（賣出端表現）賣贏家太早、抱輸家太久Shefrin-Statman 1985 J Finance；Odean 1998 實證0050 漲 5% 就賣、個股套牢 15% 改口長期投資

常見誤解

✗ 大家都在買的熱門股一定有道理，跟著買應該不會錯。
這是資訊瀑布最典型的散戶句型。Bikhchandani、Hirshleifer 與 Welch 1992 的賽局論模型已說明，跟隨前面決策者的選擇在資訊不對稱下確實可能是個體理性，但群體層次會出現過度趨同、且對少量反向訊號異常脆弱：當第一個質疑者出場、後續決策者重新檢視自身私有訊號，瀑布會反向崩潰。台股的觀察視角是成交量爆量伴隨股價急漲後，常在數日內出現大量倒貨；散戶跟單進場時看到的「大家」多半是熱度的尾段、不是起點。較客觀的判準是等價金額重新買進測試：如果你今天沒部位、被問現在要不要以這個價格買進這檔熱門股，答案是不會的話，跟風進場就是從眾的事後合理化。
✗ 我跟著外資、投信買超走，應該比散戶聰明吧？
法人 herding 的學術觀察並不支持「跟法人就會贏」的推論。Lakonishok、Shleifer 與 Vishny 1992 用美國 769 檔退休基金資料指出，大型股的法人交易未顯示顯著 herding，小型股才有跟隨買賣的證據；換言之法人在流動性最差、追蹤成本最高的股票上才出現可測量的從眾，這恰好是散戶最不該跟單的區間。另一層次是時點落差：法人持股變動需要透過月報、季報、公開資訊觀測站揭露，散戶看到「外資連 X 日買超」訊號時，法人多已部分完成布局；跟單者用零售價買進法人批發價的部位，固定摩擦更高。把法人訊號當自身私有訊號的替代品，是從眾行為的特殊形式、不是規避從眾的方法。
✗ 我提醒自己保持獨立思考、不要跟風，這樣就能避免從眾行為。
從眾的拉力來自資訊瀑布的均衡邏輯與群體壓力，自我提醒效果有限。Bikhchandani 等人 1992 的模型重點是：在資訊不對稱下，跟隨前面決策者對個體而言常是最佳策略，個體所謂的「獨立思考」多半是在更新自己對市場共識的解讀，仍會被同溫層的訊號權重拉動。較有效的做法是把判斷外部化：事前寫下完整投資論述與「在什麼條件下我會承認看錯」的觸發訊號、把「同溫層說會漲」「成交量爆量」明確排除在進場條件之外、用機械化定期定額與資產配置剝離擇時，把可被同溫層拉動的決策次數壓到個位數。對抗工具的設計不在告訴自己不要跟風，而在從機制上不給跟風的機會。

使用情境

投資夥伴 LINE 群
學妹
學姊，我看 PTT 股板這幾天一直在討論某檔個股、成交量爆到平常的五倍，我朋友昨天進場、我也想跟一張，會不會錯過？
我
你描述的這個情境有個學術名字喔，叫做「資訊瀑布」啦～Bikhchandani 跟 Hirshleifer、Welch 1992 年在 Journal of Political Economy 上提出來的，跟隨前面決策者的選擇在資訊不對稱下確實可能是個體理性呢。
學妹
個體理性？那跟單是對的嗎？
我
個體理性不等於賺錢呀～論文的重點是群體層次會出現過度趨同、而且對少量反向訊號異常脆弱。台股成交量爆量伴隨急漲，常在數日內出現大量倒貨喔；你看到的「大家」多半是熱度的尾段、不是起點啦。
學妹
可是 Chang-Cheng-Khorana 2000 不是說台股有從眾行為嗎？跟風應該也是一種策略吧？
我
那篇論文是用 CSAD 指標證明台股「整體市場有從眾現象」喔，不是說「跟單能賺錢」呢。論文真正的訊息是極端市場走勢下個股報酬會異常收斂，反過來說，反向操作才是論文的策略含意，但這對散戶執行很難啦。
學妹
那我至少提醒自己不要跟風、保持獨立思考，是不是就能避免？
我
光靠提醒效果有限喔，從眾的拉力來自瀑布的均衡邏輯本身呀。換個角度問自己：如果你手上沒部位、被問現在要不要以這個價格買進這檔熱門股，你會買嗎？答案是不會的話，跟風進場就是從眾的事後合理化、跟基本面無關啦。

常見問答

法規依據與來源

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更新於 2026-06-10
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