價值因子

Value Factor
價值溢酬HML 因子Value Premium

定義

把整個市場依淨值市價比（B/M）等便宜程度排序，做多最便宜的一籃股票、放空最貴的一籃，藉以賺取便宜股長期勝過昂貴股的系統性報酬來源。

詳細說明

價值因子的學術起點是 Fama 與 French 1992 年於《Journal of Finance》發表的「The Cross-Section of Expected Stock Returns」，他們發現淨值市價比（B/M，即股價淨值比 P/B 的倒數）與公司規模兩個變數，就能解釋大部分個股之間的平均報酬差異。1993 年兩人在《Journal of Financial Economics》進一步把這個現象做成可衡量的因子，命名為 HML（High Minus Low），與規模因子 SMB 一起加入三因子模型。

所謂 HML，是把所有股票依淨值市價比由高到低排序：高 B/M（也就是低 P/B、相對便宜）的一籃是價值股、做多這一邊；低 B/M（高 P/B、相對昂貴）的成長股那一籃則放空。兩籃的報酬相減，就是價值因子的溢酬。最常用的衡量指標是淨值市價比，有些版本改用盈餘殖利率（本益比的倒數）或現金流量比，但核心邏輯一致：用一個便宜程度的數字，把整個股票池機械化分邊。

價值因子與一般人講的「價值投資」雖然血緣相近，運作方式卻南轅北轍。價值投資源自 Graham 與 Buffett，靠的是估算單一公司的內在價值、留安全邊際後挑股，判斷帶有主觀成分；價值因子則是規則化、不挑個股，對整個市場依同一把尺排序後分籃做多放空，溢酬靠紀律性的再平衡機械式收割，不依賴對個別公司的洞見。

價值因子之所以有溢酬，主流解釋有二：一是風險補償，便宜股往往是景氣敏感、財務體質較弱或處於逆風的公司，投資人要求較高報酬才願意持有；二是行為解釋，市場長期高估光鮮的成長股、低估乏人問津的便宜股，價差最終會均值回歸。兩派至今未有定論，但都指向同一件事：價值溢酬是用承擔景氣與體質風險、或長期忍受帳面落後換來的報酬。

價值因子有明顯的循環性，會經歷長達數年的回撤。2007 年以後成長股大幅領先，價值因子連續多年失效，引發「價值溢酬是否已死」的爭論。資金大量湧入同一因子形成擁擠交易時，溢酬也會被壓縮。挑價值因子前要先問它的風險或行為解釋是否還成立，而不是只看歷史回測曲線多漂亮，否則挖到的可能只是資料探勘下的樣本內巧合。

計算公式

HML 溢酬 = 高 B/M（便宜）投資組合報酬 - 低 B/M（昂貴）投資組合報酬；其中 B/M = 每股淨值 ÷ 股價 = 1 ÷ 股價淨值比（P/B）
B/M 為淨值市價比，是股價淨值比 P/B 的倒數。高 B/M = 低 P/B = 便宜的價值股，做多這一邊；低 B/M = 高 P/B = 昂貴的成長股，放空這一邊。

台股相關規定

  • 台股目前少見以純價值因子單獨編製的因子型 ETF；散戶實際接觸到的價值傾向，多藏在高股息 ETF（如 0056、00878）裡，這類產品同時帶有股息、價值與低波動傾向，不等於純價值因子曝險。
  • 高股息類因子型 ETF 與一般 ETF 一樣，賣出證交稅為 0.1%，不適用現股當沖賣出 0.15% 的減半（當沖減半僅限一般股票）；台股自 2016 年起停徵證券交易所得稅，賣出價差本身不另課所得稅。
  • ETF 配息屬個人股利所得，須併入綜合所得課稅或選擇 28% 單一稅率分開計稅；單筆股利達 20,000 元以上、未超過 1,000 萬元部分，另扣繳二代健保補充保費 2.11%。
  • 台股 ETF 升降單位：未滿 50 元為 0.01 元、50 元以上為 0.05 元，與普通股不同；自製價值因子組合掛單時，價格須落在這個檔位上，否則券商系統會擋下。
  • 判斷一檔產品是否真的偏價值因子，要看發行投信公開說明書與指數編製規則用的是哪個指標（淨值市價比、本益比或股息），名稱相近的指數選股因子未必相同，不能望文生義。

價值因子 vs 價值投資 vs 規模因子 vs 動能因子

運作方式選股是否主觀衡量指標台股對應
價值因子 對整個市場依便宜程度排序，做多便宜、放空昂貴否，規則化、可複製淨值市價比 B/M（即 1 ÷ P/B）為主純價值因子 ETF 少見，價值傾向藏在高股息 ETF 中
價值投資 估算單一公司內在價值，留安全邊際後挑股是，依個人判斷選股內在價值對市價的折價Graham／Buffett 路線的主動選股或主動式基金
規模因子 依市值排序，做多小型股、放空大型股（SMB）否，規則化、可複製公司市值大小中小型股相關因子型 ETF
動能因子 依過去一段期間報酬排序，做多贏家、放空輸家否，規則化、可複製過去報酬率純動能因子境內 ETF 較少，多需自製組合

常見誤解

✗ 價值因子就是價值投資的學術版說法，兩者其實是同一件事。
兩者報酬來源相近，運作方式完全不同。價值投資是 Graham、Buffett 路線的主動策略，靠估算單一公司內在價值、留安全邊際後逐檔挑股，判斷帶主觀；價值因子是規則化的系統性策略，對整個股票池依淨值市價比同一把尺排序後分籃做多放空，溢酬靠機械式再平衡收割，不依賴對個別公司的洞見。把價值因子讀成價值投資的同義詞，會錯估它的紀律性與分散程度。
✗ 價值因子買的是低股價淨值比的股票，所以要挑 B/M 低的那一籃。
方向剛好相反。價值股是「便宜」的股票，對應低股價淨值比 P/B，而 P/B 的倒數淨值市價比 B/M 此時是「高」的。HML（High Minus Low）做多的是高 B/M（等於低 P/B）這一籃便宜股、放空低 B/M（高 P/B）的昂貴成長股。把 B/M 與 P/B 高低搞反，整個多空方向就錯了。
✗ 價值因子過去十幾年跑輸成長股，代表它已經永久失效了。
長期回撤與永久消失是兩回事。價值因子本就有循環性，2007 年後確實連續多年落後成長股，引發「價值溢酬是否已死」的爭論，但 AQR 等研究檢視後認為言之過早。判斷因子是否仍有效，要看它的風險或行為解釋是否還成立、是否因資金過度湧入而出現擁擠交易壓縮溢酬，單看近幾年表現不足以下定論。

使用情境

投資讀書會 LINE 群
學弟
學姊，我看資料說價值因子就是價值投資，那它跟巴菲特那套不是一樣嗎？
我
血緣很近，做法差很多喔～巴菲特那套是估一家公司值多少、留安全邊際再挑股，很吃判斷力呢。價值因子是把整個市場依便宜程度排序，機械化做多便宜那籃、放空貴那籃，根本不挑個股啦。
學弟
原來如此。那它怎麼量一檔股票便不便宜？
我
最常用淨值市價比，也就是股價淨值比 P/B 的倒數喔。B/M 高代表 P/B 低、股票便宜，這籃就是價值股要做多；B/M 低、P/B 高的貴成長股就放空，這就是 HML 啦。
學弟
那台股有沒有現成的價值因子 ETF 可以直接買？
我
純價值因子的真的少見呀，別硬找。台股的價值傾向多半藏在高股息 ETF 裡，像 0056、00878，可是它同時帶股息、低波動，不能直接當成純價值因子喔。
學弟
可是價值因子這幾年好像一直輸成長股，是不是沒用了？
我
它本來就有好幾年的回撤期啦，跑輸不等於永久死掉。先看它的風險或行為理由還成不成立，再看是不是太多人擠進去把溢酬壓掉，光看近幾年曲線不準的呢。

常見問答

法規依據與來源

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更新於 2026-06-22
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